220亿机器人明星项目，打五折卖不出去

去年还被人争相抢购的机器人老股，今年即便价格腰斩，也依然难以出手。

据传，近期有投资者正在抛售持有的机器人公司老股，折扣力度大约在五折左右。

有媒体报道称，一位投资者在今年年初向一家专注于世界模型开发的初创企业投入了资金，当时该公司投后估值为30亿元人民币。到了10月份，这家公司的对外估值已攀升至220亿元人民币。该投资者试图以120亿元的估值出售其持有的股份，这比公司自身给出的报价低了一半，但至今仍未找到买家。

一年多以前，同样的资产是需要抢购的。

2025年8月，社交媒体留言板上出现了直接卖家发布的基金份额信息，这些份额持有一家头部人形机器人公司的股份，按估值计算约为390亿元人民币。同一时期，也有智元机器人的份额被挂牌，估值大约在250亿元人民币左右。

回顾更早的时期，那些求购智元、星动纪元股份的买家，开口就是三五千万的额度。今年1月在上海举办的私募股权基金流动性峰会上，与会者还在热议人形机器人、商业航天等热门公司的老股，这一度让整个S交易市场变得异常活跃。

然而，不到一年的时间，求购就转变成了抛售。

除了上述情况外，具身智能领域在10月份已经出现了分化现象。星尘智能在13日上午宣布完成了10亿元人民币的融资，估值为150亿元，由深投控体系内的投资公司东海领投，老股东也继续跟投。六天后的10月19日，盈合机器人的第一次债权人会议将在深圳中院召开，债权人需要清点一批流拍的设备、一串被冻结的子公司股权，以及拖欠多年的货款和工资。一边是有人涌入，另一边是有人离开，而老股市场夹在中间，成为最早显现真实价格的地方。

这是否意味着泡沫已经破裂？华芯资本合伙人梁东健认为，清算已经开始，但潮水尚未完全退去，只是水位在重新分配，头部企业仍在上涨，而尾部企业已经搁浅。

融资可以用新的资金来支撑估值，但老股只能等待有人愿意出价。一年前，一段春晚舞台上的演示视频就能让一屋子的投资人排队等候；而现在，投资人开始低头计算手中的股票何时、以什么价格才能变现。

老股打五折，依然无人问津

转折点几乎可以精确到某一天。9月上旬，美国科技媒体The Information援引知情人士称，监管部门已向部分投行和投资机构进行了非正式的“窗口指导”，要求人形机器人企业若想上市，必须先证明自身拥有经常性收入、亏损正在收窄，或者具备真正重要的技术创新。

消息传出后，财联社向多位投行人士求证，得到的回答更为详细：收入必须持续、真实、可复制，不能依赖补贴、关联交易、一次性收益或“数采中心”来支撑；亏损要不断缩小；还需有规模化的出货量和稳定的客户。

也有部分券商表示，并未收到窗口指导的通知，更多的是督促保荐机构加强项目审核。说法虽不同，但市场看法一致。

目前，正在排队等待上市的机器人企业数量不少。根据不完全数据统计，国内已有超过20家从事人形机器人核心业务的公司正在进行IPO辅导、申报或发行，而在港股排队上市的机器人相关企业有46家。

上市之路变得愈发遥远，最早坐不住的就是早期投资人。一级市场的资金通常通过IPO退出，如果退出周期拉长，估值就会下降，公司也可能在竞争中落后。这三种情况都可能发生，因此有人选择在风险出现前兑现收益。这批卖家大多是在去年或今年年初进入市场的，当时的估值还算合理。比如前面提到的投资人，以30亿元买入，120亿元卖出，即便打五折，账面利润也有四倍之多。

难点在于找不到买家。7月份，国内具身智能机器人赛道约有34家公司进行融资，披露金额约为120亿元人民币，相比上个月的178亿元下降了约三成。宇树上市后股价持续下跌，观望的人更多了。有投资人表示，机构内部已不再看好具身智能项目，最近一个月没有一个过会的。一位FA说得更直白，他们早就不签新的具身项目了，企业当初做出的落地承诺至今未能实现，每次融资更新的只有排名和奖项。

老股价格一挂出来，反过来给公司带来了压力。市场上已有120亿元估值的老股在出售，很难再有投资者按照220亿元的估值进行增资。

深圳一家估值40亿元的具身公司，原本计划按80亿元进行新一轮融资，最后表面上估值未降，但新股搭配了一部分老股一起出售，实际估值被压到60亿元左右。也有投资人透露，为了限制老股流出，不少具身智能公司现在干脆不愿意推进股改。

五折这个数字，未必是随意拍出来的。路透援引一位接近投资人的人士估算，如果把数采中心相关的收入剔除，部分机器人公司的估值可能要下降60%到70%。老股买家心里的那把尺子，衡量的正是这部分水分。

真正难受的，是今年年中前后高位进场的那批人。他们买入时正值估值翻倍最快的时期，智平方从100亿元到200亿元用了126天，千寻智能只用了33天。多位投资人提醒，很多具身公司账上还有之前未花完的融资，真正的融资压力可能在11月之后才会集中显现。

同一张牌桌，两种结局

老股是一面镜子，映射出同一个赛道里两种截然不同的命运。

盈合的故事此前已被融资中国报道过。2021年3月，它与顺德签约，在北滘机器人小镇拿下500亩土地，总投资100亿元，计划“用机器人制造机器人”。这是顺德当年首个百亿元级别的招商项目，从洽谈到签约不到一个月。创始人沈岗曾任上海发那科董事兼常务副总经理，并帮助碧桂园组建了博智林。熊猫资本几乎因这份履历而领投了7000万的天使轮和接近4亿的A轮，美团战投、字节跳动战投、金沙江创投也相继加入。盈合成立不到十个月时，估值已达五亿美元，控股方为何剑锋的盈峰集团。

然而，履历并未换来订单。熊猫资本创始合伙人李论今年6月公开表示，在没有稳定现金流的情况下，公司给核心高管开出三百多万的年薪，并花费两千八百万元装修办公室。盈峰方面一直未作回应。目前，盈合法定代表人被限制高消费，官网无法打开，据称去年一年收入仅约四百三十万元。

同一年夏天结束时，上海的深兰机器人、苏州的智橙动力也濒临破产。深兰是AI独角兽深兰科技的子公司，曾宣称获得某世界五百强企业两万五千台消毒机器人的订单。到9月份，破产管理人已确认104名职工和约2347.5万元的职工债权。智橙主营泳池清洁机器人，险峰长青、清水湾基金、知行一号、科沃斯都曾投资，产品销往欧美。再往前，累计融资约54亿元、最高估值200亿元的达闼，在2025年10月被法院受理了破产清算。

牌桌对面的情况则大不相同。宇树今年上半年营业收入达11.52亿元，净利润2.74亿元，并于8月成功上市。智元公司收入从2023年的30万元增长到2025年的10.5亿元。银河通用成立三年来获得约70亿元投资，估值超过200亿元，在宁德时代电池工厂部署了上百台机器人。宁德时代既是银河通用B轮的领投方，也是其最大客户。

将倒下的几家公司按成立时间排列，达闼成立于2015年，深兰机器人成立于2018年，盈合成立于2020年，智橙成立于2021年。而站在牌桌中央的银河通用、智元均成立于2023年之后。中间隔开的正是ChatGPT横空出世的那个冬天。此次被清算的主要是大模型出现前的一代服务机器人公司，它们讲述的是场景铺开的故事，订单中大多是演示和意向，现在偿还的是上一个周期欠下的债务。

资金集中到了少数人手中。根据IT桔子数据，今年上半年具身智能赛道融资总额超过934亿元，同比增长350%。前二十家企业的融资额达550亿元，占据整个市场的59%，其中17家企业位于北京、上海和深圳。

平均数也会骗人。剔除10亿元以上的交易后，今年人民币单笔融资平均值仅为2.12亿元，比去年的2.22亿元还要低。梁东健感觉，腰部项目今年的成交量比去年下降了近一半。被清算的主要是一些腰尾部的人形整机、纯概念的大脑和数采，而灵巧手、六维力传感器、一体化关节、端侧芯片等“卖水人”环节却在升温。

投资人提出的问题也变了。星尘智能创始人来杰回忆，2024年融资时，很多投资人说没有端到端就不投；到了2025年，变成不做VLA就不投；今年才有越来越多的人来询问商业化进展。听到这个问题，他心里想的是，投资人终于开始关注正确的事情了。

商业化如何衡量，各家手中的尺子并不一样。中航创世总经理贺琛在接受融中财经采访时表示，依靠政策、试点、补贴堆出来的出货量都是虚的。只有机器人完成标准化任务的成本远低于人工，客户出于经营需要主动复购，这个行业才算真正跨过了商业化的门槛。擎天租首席营销官李可看的是回本周期。硬件贵、技术迭代快，客户买回去怕贬值，擎天租干脆把机器人租出去，配上运维和保险。它上线半年估值就达到70亿元，平台上可调度的机器人超过4000台。承接的产能中，也有一部分是本体厂商为了冲量而多造出来的。

上市不是逃生舱

老股打折，在一级市场里本不算新鲜事。新一轮融资进来的钱，通常带有回购、优先清算、反稀释等一整套保护条款，而老股转手时，这些权利大多带不走。再加上流动性差，买家压一点价是常态。行情好时，这个折扣不会太大，热门项目的老股甚至有人排队求购。

今年上半年，具身智能公司同时开两轮、份额不够分是常事。边际上那个出价最高、最怕错过的买家，决定了整家公司的标价。有投资人估计，约50家走进上市流程的机器人公司中，最后能挂牌的大概只有15到20家。挂牌价低于最后一轮一级估值的，恐怕不会少于一半。老股卖家算的其实是一笔时间账：同样是四倍回报，两年拿到和五年拿到，对基金的内部收益率是两回事。

人民币基金普遍是“5+2”的存续期。去年进场的基金，按原计划过几年就要开始给LP分钱。上市时间表一旦往后推，账面回报再好看，也可能撑不到退出那一天。这两年LP嘴边问得最多的是DPI，GP宁可现在少赚一点，也想先把一部分钱落袋。从这个角度看，五折打掉的未必是公司的价值，而是等待的时间和这段时间里的不确定性。

也不是谁都能卖。具身智能这一轮融资中，国资和产业资本占了很重的分量。今年上半年，数亿元以上的大额交易中，国资背景机构的参与率高达42%。国有股权转让要走评估、进场交易，程序繁琐，很难为了提前兑现而打折甩卖；产业资本投进来本来就是为了供应链和场景，也不急于退出。

能在老股市场上灵活进出的，主要是市场化的VC。卖压集中在这部分人身上，带来的变化是：最早押注这个赛道的财务投资人先行离场，留下来的是最有耐心、也最不在乎价格的资本。以后这些公司再定价，国家战略配置的逻辑会更重，财务回报的逻辑会更轻。

那么谁来接？按理说S基金是天然的买家。今年初它们还在追着热门的机器人份额跑。但S基金的定价说到底看的是退出，上市路径看得清，才敢给价格；看不清，就只能用更深的折扣去换安全垫。地方国资背景的S基金这两年冒出来不少，资金成本低，也许能承接一部分份额，只是它们愿意出的价，大概率不会让卖家满意。

折价最终还是会传导回公司身上。一级估值和老股价格之间的缺口不会一直挂着，要么下一轮融资老老实实降估值，要么靠收入把估值撑起来。前者伤面子，后者要时间，而很多公司账上的钱未必等得起。

10月19日，盈合的债权人将在深圳中院清点剩下的东西；星尘智能还在盘算刚到账的十亿元怎么花；那位想按120亿元卖掉老股的投资人，大概还在等一个回电。三件事方向各不相同，用的却是同一把尺子。

贺琛给这个行业留的时间是三到五年。在那之前，敲钟也好，破产也好，打折甩卖老股也好，都只是过程。老股市场上那个五折的价格，未必是这个行业最后的答案，却是投资人第一次不再替它预支未来。真正的分水岭，还是客户第二次下单的时候。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人，36氪经授权发布。